中国20强游戏公司年报解读：业绩增长空间打开，海外市场收入差距较大

同时，游戏产业作为市场规模最大的文化产业，拥有高增速、头部化等特征的同时，还会紧随技术和终端发展进行持续的革命性升级，拥有较高的成长和投资价值。而作为市场领先厂商和产业升级的主要推动者，主流上市游戏公司的2019年年报，既反映了2019年的市场发展情况，也为行业及市场预测未来产业发展提供了丰富的信息，是了解中国游戏产业及主流公司的发展情况的重要窗口。

|20强游戏公司业绩分化，世纪华通成A股营收第一游戏公司

营业收入是体现公司业务经营成果的核心指标之一，对于游戏公司而言，营业收入是其产品成绩、市场竞争力和综合实力的直接体现。

按上市公司2019年营业收入计，2019年中国20强游戏公司排名及其营收情况如下：

数据显示，腾讯控股、网易、世纪华通、三七互娱、金山软件是2019年营业收入最高的5家游戏公司。其中，腾讯控股作为全球最大的游戏公司之一，拥有丰富的全球流行游戏产品，同时也有丰富的其他业务，2019年，主要受益于旗下丰富的移动游戏业务，尤其是以《王者荣耀》为代表的国民游戏和以《PUBGMobile》为主的成功出海游戏，腾讯控股游戏业务营业收入为1147亿元人民币；网易作为第二大中国游戏公司，2019年的营业收入主要来源于长线游戏的稳定贡献和以《梦幻西游三维版》为代表的新游戏；世纪华通是营业收入排名第三的中国游戏公司，也是A股上市的营业收入最大的游戏公司，旗下游戏业务主要以盛趣游戏和点点互动为主，拥有行业领先的游戏研发、发行和运营能力，大量的经典客户端游戏和移动游戏，如《热血传奇》端游、《热血传奇手机版》等，均属于市场头部产品，同时，2019年发行的《热血传说》、《辐射避 难所online》等新游戏亦贡献了大量的收入；三七互娱是中国四家营业收入超过百亿的游戏公司之一，依靠丰富的研发和发行经验积累，其2019年国内移动游戏市场收入增长显著；金山软件游戏业务主要以西山居为主，是国内角色扮演游戏的领先研发商之一。

完美世界、哔哩哔哩、网龙、IGG、昆仑万维则分列第六至第十，其中：完美世界拥有丰富的端游和移动游戏产品，以“完美世界”、“诛仙”等IP为主；哔哩哔哩是近年来成长最快的发行商之一，拥有丰富的游戏发行和联运业务；网龙则是传统优势游戏公司，以“魔域”IP为主，2019年游戏业绩主要得益于移动化的成功；IGG是以海外市场为主的主要团队在国内的游戏公司；昆仑万维游戏业务主要以GameArk（昆仑游戏）和闲徕互娱为主。

游族网络、畅游、中手游、心动公司、浙数文化、创梦天地、巨人网络、宝通科技、吉比特、智明星通分列其后。

头部游戏公司的营业收入规模体现了游戏产业的重要性。从上述榜单可以看到，2019年，中国共拥有四家百亿营收以上游戏公司，十三家三十亿营收以上游戏公司，说明游戏产业已经成为最大的文化娱乐产业之一，直接带动产业发展的同时，也通过IP开发与运营等方式为文学、影视等文化产业赋能，还对广告、手机等关联产业有明显的促进作用。更为重要的是，随着头部游戏公司对出海业务的愈加重视，游戏已经成为国产文化及产品海外传播的重要载体。

而从营业收入增长方面看，20强公司的情况典型地代表了游戏市场的发展情况：

在20强游戏公司中，大部分营收增长情况均优于市场，进一步强调了中国游戏产业的强者恒强特征：拥有更加丰富的资源储备和产品能力的公司取得了更好的发展成绩，而头部公司强大的研发实力也将为市场带来更多的精品产品。

同时，即使位列20强，营业收入陷入负增长的游戏公司也有四家。其中，IGG主要是由于长线产品逐渐接近生命周期晚期，而新产品暂未能接档；游族网络则主要是由于新发行产品不达预期及储备产品未上线；巨人网络则是因产品上线延后，且旧产品增长不足；智明星通亦是因为长线产品自然回落，而新产品未能接档。这表明在20强游戏公司中拥有较为明显的业绩分化趋势，即使同为头部游戏公司，但也有部分公司由于产品原因未能实现增长，这也是整体游戏产业分化发展的体现之一。即，在游戏市场持续增长和精品化升级的过程中，拥有丰富的产品储备和能力的厂商具备驱动业绩增长的动能，但也有不少公司未能及时实现产品升级来维持业绩增长。

不过，上述公司均已有较为明确的应对方案和一定的增长预期，但更多的非头部游戏公司面临的困难更大。这是目前中国游戏产业较为明显的风险之一，在市场分化发展的过程中，游戏公司的综合市场竞争力尤为重要，因为，领先型公司正在持续地以优于市场的增速发展，竞争力不足的公司逐渐远离甚至退出主流市场的风险也在加剧。在此背景下，市场和行业对于游戏公司的竞争力认知不断加深，更加认可拥有丰富的产品储备、IP资源、优秀长线产品或突出的研发、发行和运营能力的综合竞争力领先的公司。从另一个角度看，风险也带来了机会，市场分化发展同时也意味着头部公司市场份额的扩大，即综合竞争力领先的游戏公司能够在分化过程中获益。也就是说，中国游戏产业目前存在的分化风险，同时也是重要的投资机会。

|盈利能力优秀，多家游戏公司净利润超十亿

净利润是公司经营效益的核心指标，对于游戏上市公司而言，归母净利润能够有效体现其公司及游戏业务的运营效益。

按上市公司2019年归母净利润计，2019年中国20强游戏公司排名及其净利润情况如下：

净利润规模排名与营业收入规模排名基本一致，腾讯控股和网易占据头两名，而世纪华通以27.10亿元（如不包含盛趣游戏全年完整净利润，则为22.85亿元）的归母净利润排名第三，同时也是A股归母净利润最大的上市游戏公司。

首先，从整体上看，游戏行业的盈利能力明显优于其他行业，例如，以整体法计算的A股全市场整体净利润率一般为10%左右，而20强游戏公司中，大部分净利润率均高于10%。一般而言，发行业务相对较少或产品结构较为集中的公司净利润率相对较高，如畅游、IGG、吉比特等，而综合性较强的游戏公司净利润率相对较低，但是，其中以世纪华通、三七互娱、完美世界为代表的头部综合性公司净利润率亦能够高于15%。

具体而言，每家上市公司的具体情况均有所不同。世纪华通、三七互娱、完美世界、游族网络等公司净利润率低于20%，主要是由于对产品研发和发行的投入较大，该等投入有望在未来持续获得兑现；哔哩哔哩录得亏损主要是由于集团业务仍处于发展和推广期；金山软件录得亏损主要是由于对猎豹移动进行减值拨备。

净利润率相对较高是游戏行业业务性质决定的，而与之相应的风险则是游戏产品作为文化创意产品的成绩不确定性。因此，对于游戏公司而言，与短期净利润率相比，更重要的是长期的业绩成长能力，通过产品及市场多元化持续挖掘自身资源和能力积累、通过加大产品研发投入提升游戏品质等方式，有效规避成绩不确定性风险，从而持续兑现资源和能力，具体表现在游戏公司的财务报告方面，主要是海外市场收入、研发投入情况和资源储备。

|海外市场收入差距较大，世纪华通优势明显

在已披露海外营收的20强游戏公司中，受益于作为海外游戏发行领先公司点点互动的出色成绩和盛趣游戏的优秀产品成绩，世纪华通以58.3亿元排名首位，比排名第二的网易高出7.3亿元。未披露全年海外收入或游戏业务海外收入的腾讯控股，易观分析估计其2019年网络游戏海外收入约为200亿元，即，世纪华通实为海外收入排名第二的中国游戏公司。而游族网络则在A股上市公司中排名第二。

从整体上看，20强游戏公司的海外市场收入差距较大。一方面，包括腾讯控股在内，共有十一家公司收入规模大于10亿元，另一方面，包括未披露且易观分析估计其海外收入不足1亿元的哔哩哔哩、畅游和创梦天地在内，共有六家公司收入规模在1亿元以内。

近年来，中国游戏公司的移动游戏开发、发行和运营经验优势愈加受到全球游戏产业和用户的广泛认可，国产游戏出海市场收入持续增长，这是腾讯控股、世纪华通、网易等公司海外市场收入取得出色成绩的市场基础。

从公司评价的角度看，除以IGG、智明星通、宝通科技（Efun）等为代表的以海外市场为核心的游戏公司外，海外市场收入是评价中国游戏公司的重要参考信息之一。已取得较优秀的海外市场成绩，表明公司近年来在出海先发优势、产品海外研运能力等方面有丰厚积累，且后续发展具备充分的经验优势。而目前出海成绩欠佳，虽然表明公司过往出海业务未能取得出色成果，但另一方面也代表其拥有较大的成长空间，因为绝大部分游戏公司均已持续加大海外市场开拓力度。

易观分析认为，分析和了解头部公司的海外市场收入情况，除规模外，亦需关注海外市场收入占比、增长情况以及发展计划等，进入2020年后，头部中国游戏公司的出海产品及成绩值得逐一季度甚至逐月的高度持续关注。

2019年中国部分20强游戏公司海外营收占比情况

如上表所示，海外营收规模大于1亿元、有连续两年披露记录且不以海外市场为核心的部分20强游戏公司之中，除昆仑万维和完美世界外，均录得了海外市场收入正增长。其中，心动公司和网龙同比增长率较高，而上述A股上市公司中，世纪华通同比增长率较高，为24.37%；2019年占营收比方面，游族网络和心动公司占比高于50%，其次分别是昆仑万维、世纪华通和完美世界；而占营收比变化方面，游族网络2019年占比提升了11.54%，这主要是由于游族网络2019年国内营收下滑严重，这也从另一个角度说明了海外市场营收对于稳定公司业绩的重要作用；此外，世纪华通、心动公司和网龙也有一定的占比提升。

因此，综合来看，从规模、占比、增长和变化来看，在上表所述部分20强游戏公司中，海外市场收入成绩较为优秀的公司，主要是世纪华通和心动公司,其次是游族网络、网龙，但前者国内营收下滑严重，后者出海收入规模较小。

|研发投入持续增加，研发人才占比提升

随着游戏产业全面进入精品化时代和研运一体的主流化趋势，缺乏研发能力的游戏公司所面临的竞争压力将不断加大。因此，游戏公司的研发投入情况，是了解其产品能力和发展前景的重要信息。

2019年中国20强（部分）游戏公司研发费用情况

在20强游戏公司中，从集团研发费用看，除未披露的腾讯控股外，剩余共有十五家游戏公司的研发费用同比正增长，即研发投入不断加大。其中，网易由于业务规模较大，其2019年研发费用为84.13亿元，其次是金山软件、完美世界、世纪华通和网龙，其中，易观分析根据业务情况和相关披露认为，金山软件和网龙的研发费用中，集团其他业务研发支出较多，而完美世界和世纪华通的大部分研发费用均投入于游戏业务中，除此之外，同为A股游戏三甲的三七互娱，研发费用亦排名A股游戏公司前三内，且同比增长率超过50%。研发费用的增加，表明公司对于游戏产品研发的重视，亦是游戏公司对于自身长期发展所做出的重要投入。

游戏产品研发实质上是研发团队的竞争，因此，除研发费用外，研发团队的规模也是游戏公司的重要竞争力之一。

2019年中国20强游戏公司（部分）研发团队规模

从上表数据看，除腾讯控股外，在已有研发员工具体披露数据的20强公司中，共有七家研发员工数大于1000人，其中，网易有约7500名游戏研发员工，而世纪华通拥有3592名研发员工，在中国游戏公司中，仅次于腾讯和网易，世纪华通的研发员工主要由盛趣游戏旗下众多老牌工作室组成，还包括点点互动、七酷、天游等。紧随其后的是完美世界及三七互娱。

团队规模是游戏公司研发竞争力的重要代表，在发行业务之外，拥有更多的研发人才储备和更加丰富的研发经验的游戏公司，拥有更强的市场竞争力和更优秀的市场业绩表现。上述公司旗下研发团队均是中国游戏产业的领先研发团队，拥有丰富的产品成绩和发展历史，团队经验、共识和研发效率均处于领先水平。

以集团研发人才储备为基础，以投资的外部研发团队为补充，是目前中国游戏公司研发竞争力的重要组成部分。因此，对于游戏公司的价值判断和分析，需要深度关注其研发人才资源和团队经验。

而从行业的角度看，近年来头部游戏公司的研发团队有明显的持续扩张趋势，且对优秀研发团队的投资需求极为强烈。虽然目前游戏市场处于洗牌和升级阶段，但是对于游戏研发人才和创业团队而言，整体上将持续受益于头部公司对于研发人才的重视和支持。而对于产业而言，这也将意味着更多的优秀优秀研发力量将得到持续的鼓励，为创造更多的高品质和创新游戏提供坚实的基础，从而驱动游戏产业的全面升级。

| 资金储备充足，产品储备和产业布局积极

对于游戏公司而言，团队建设、资源采购、产品上线和投资布局等均需大量的资金，尤其在目前云游戏、VR/AR游戏等创新形态市场处于快速发展的前期布局期，资金储备对于游戏公司短期和长期发展均尤为重要。

2019年中国20强游戏公司现金资产情况及相关短期偿债风险如下：

2019年中国20强游戏公司现金及相关比率情况

从整体上看，2019年中国20强游戏公司的现金比率相较于2018年有一定的降低，说明行业整体的现金使用效率有所提升。

具体而言，有十二家公司现金比率低于1，说明该等公司现金储备情况良好，利用效率较高。现金比率过低将导致现金储备不足风险，可能导致债务违约或业务发展受阻。而在现金比率较低的公司中，畅游、创梦天地和智明星通都是由于现金资产的减少，其中，畅游主要是由于连续分红，创梦天地主要是由于偿还借款、支付投资款及无形资产采购，而智明星通则主要是用于购买理财产品。易观分析认为，畅游现金储备面临一定风险，创梦天地属于为公司长期业务发展而增加的现金支出，智明星通则是在业务短期投入需求不足的情况下的正常现金管理。

世纪华通拥有超过30亿现金资产，完美世界拥有25亿，二者均因资产负债表相关科目调整导致现金比率相较2018年有一定的降低，实际来看，其现金资产储备仍较为充足，且使用效率有一定的提升。

结合速动比率看，除昆仑万维外，中国20强游戏公司的速动比率均大于1，而因为游戏公司的速动资产中包含大量应收账款和交易性金融资产，前者主要由渠道或合作分成组成，信用风险相对较低，后者流动性充足，所以，上述游戏公司虽然有部分公司现金比率较低，但在速动资产的保障下，偿债风险相对较低。

20强中有八家公司的现金比率大于1，即现金储备充足，但使用效率偏低。这也从侧面体现了目前游戏产业在升级过程中的确定性市场机会不足，导致部分头部游戏公司未能将更多的资产投入到业务发展中。不过，随着5G商用预期的兑现，云游戏有望逐渐成型并带来更多的市场机会，届时拥有充足的资金储备的头部公司将有望持续加大市场投入。换而言之，云游戏及5G相关游戏产业机会，将有望延续目前游戏产业的发展特征，即：头部公司拥有更强的市场竞争力，强者恒强。

2019年中国20强(部分)游戏公司投资资产及现金流情况

以整体法计，除腾讯控股和畅游以外的十八家20强游戏公司，于2019年的投资活动现金流净额净支出404.17亿元，同比增加71.36%，除昆仑万维确认大额投资收益外，其余十七家公司全部为投资活动净流出；投资资产合计216.24亿元，同比增长28.13%。这表明，20强游戏公司的投资布局正在愈加积极，各公司均希望通过加强投资布局来提升产业话语权、产品和资源供应以及产业链布局。

上述公司中，网易拥有最大的投资资产和投资活动现金净支出规模，世纪华通投资资产增长率最高，三七互娱投资活动现金支出增加最多，哔哩哔哩的投资活动现金净支出规模仅次于网易。

| 公司发展展望

腾讯控股：游戏业务为集团业绩强势护航

腾讯控股是中国最大的互联网服务集团之一，游戏业务占比30%左右。腾讯游戏业务的增长预期提升了集团业绩在新冠疫情影响下的波动风险，在广告等其他业务可能受不良影响的情况下，腾讯游戏业绩有望对其进行有效且强势的补偿。进入2020年后，腾讯游戏的业绩在其强大的IP资源储备、领先的研发实力和全球化能力的基础上，有望持续增长。其中，以《王者荣耀》、《和平精英》为代表国民游戏生命周期仍将保持强劲，并在出海业务不断推进的过程中争得全球市场的更多市场份额。具体而言，腾讯游戏的投资布局将为其游戏业务出海提供更多的确定性机会，类似于《COD Mobile》的基于合作伙伴IP打造的全球化移动游戏有望增多；包括《天涯明月刀》手游、《龙与地下城》手游在内的顶级IP游戏将逐渐上线，将成为支撑腾讯游戏2020年营业收入增长的重要产品；腾讯集团对于游戏直播、电子竞技、网络文学等相关产业的进一步整合，将继续加强其产业话语权；包括盛趣游戏、完美世界、西山居等在内的腾讯游戏生态合作伙伴将继续为腾讯游戏发行业务提供顶级产品资源，促进共同发展；而腾讯游戏在大型（主机）游戏、创新游戏和云游戏等方面的前置布局，将继续为其长期发展奠定基础。

网易：产品储备和二次上市提供充足发展能量

网易是中国竞争力最强的研运一体游戏公司之一。随着其他资产的剥离，网易的游戏业务对集团业绩影响将进一步凸显。2020年，网易游戏的强大研发实力和IP资源有望促进其游戏业绩的进一步增长。首先，以“梦幻西游”、“阴阳师”等顶级IP系列产品为主的长线产品市场成绩在网易的积极内容更新、IP吸引力等保障下将保持稳定；其次，《天谕》手游、《哈利波特：魔法觉醒》等重磅IP产品和众多原创自研产品的逐步上线有望成为新的市场热门产品；更为重要的是，随着网易联交所二次上市的逐渐完成，募得资金将被用于全球游戏市场开拓，有望复制网易游戏在日本市场的成功，为网易游戏的全球化发展提供充足的研发、IP和渠道资源。

世纪华通：综合竞争力将持续增强

世纪华通已经成为A股市值、营收和净利润最大的游戏公司。盛趣游戏、点点互动、天游、七酷的协同效应将进一步加强，盛趣游戏的研运经验和IP资源将与点点互动的全球化发行能力形成良性的互动与促进；随着“传奇”IP的确权及IP生态圈的打造，世纪华通将联合众多优秀游戏厂商共同促进IP价值的开发和发展；公司旗下众多精品长线游戏，如“传奇”IP系列产品、“龙之谷”IP系列产品、《最终幻想14》、《阿瓦隆之王》等产品品质和IP吸引力不减，仍将保持稳定的市场影响力；同时，《龙之谷2》、《庆余年》、《传奇天下》等大量精品产品的陆续上线也为其业绩增长提供了动力；盛趣游戏已联合咪咕互娱成立首个原生云游戏研发工作室，世纪华通的云游戏布局将持续加速，进一步打开增长空间；公司保持积极的投资布局，投资了大量的优秀研发团队和产业链公司，如乐游科技收购成功，将进一步增强其全球游戏市场综合竞争力。

三七互娱：研运一体战略成果显著

三七互娱是国内发行市场占有率排名第三的游戏公司，2019年营业收入首次突破百亿，同比增长73%。三七互娱旗下拥有四大游戏业务品牌，在研发、发行和运营等环节形成良性闭环，随着以自研品牌三七游戏为主的产品供应的持续增加，包括《代号荣耀》、《代号NB》等在内的精品储备产品将进一步释放其研运经验优势；2020年将全球发行《Wild Frontier》等精品产品，有望提升海外收入占比；拥有出色和丰富的数据运营经验，已打造智能运营“雅典娜”、智能投放“量子”和智能研发“波塞冬”等多个数据工具，数据技术已达数据服务行业水平，数据驱动有望进一步优化研运效率；投资布局积极，涉及影视、经纪、教育、社交等领域，与游戏业务联动紧密；定增计划推进中，将加大研发团队和云游戏建设，有望持续释放研发经验优势，促进业绩增长。

金山软件：IP产品竞争力强势

金山软件是以游戏业务为主要业务之一的领先科技公司，旗下包括办公、云（金山云2020年将不再并表）和游戏业务。金山软件的游戏业务主要由西山居为主，公司拥有市场领先的国产RPG游戏IP“剑侠情缘”。2020年，西山居旗舰产品《剑网3》及相关产品组合将继续保持强于市场的生命周期能力，内容更新对业绩推动明显，能够为公司贡献稳定的收入；《剑网3指尖江湖》、《剑侠情缘2:剑歌行》等产品将逐渐上线，在IP和腾讯发行的护航下，有望进一步拉动收入增长；同时，公司也将加强出海、云游戏等布局，释放业务增长潜力。

完美世界：丰富产品储备促进业务增长

完美世界是中国领先的文化娱乐集团之一，拥有丰富的IP储备和市场领先的游戏研发能力。2020年，完美世界的游戏业务将在《新笑傲江湖》、《完美世界手游》等精品产品的稳定表现下保持稳定；而包括《梦幻新诛仙》、《新诛仙世界》等新产品在IP、研发实力和发行资源的护航下拥有较强的成绩确定性；公司还在积极布局主机游戏市场，蒸汽平台有序推进，而《完美世界》、《TorchlightIII》等端主双平台产品有望进一步兑现公司研发能力；联合诸多合作伙伴布局“5G+VR+云游戏”，将使完美世界成为5G时代的游戏市场领先公司之一。

哔哩哔哩：用户优势将继续护航游戏业务

哔哩哔哩是中国领先的Z世代社区，也是发展最快的游戏发行和运营商之一。2020年，哔哩哔哩将继续发挥旗下社区的用户资源和运营优势，通过发行、联运等方式进一步释放商业价值；游戏产品方面，以《FGO》为代表的长线游戏生命周期稳定，而2020年新发行的《公主连结Re:Dive》已取得优秀的市场表现，将有力支撑其游戏发行业务；公司的日本游戏发行业务正在建设和逐步推进中，二次元优势有望助力公司成为又一家出色的日本市场中国发行商；公司已储备数十款发行产品，联运合作受业内高度重视，有效确保了业绩稳定性和成长性；投资布局非常积极，已投资大量优秀游戏研发团队，产品获取能力较强；在腾讯、阿里的基础上，获索尼战略投资，后续合作前景可期。

网龙：“魔域”IP的市场竞争优势依旧强劲

网龙是中国游戏产业发展历史最久的游戏公司之一，拥有市场顶级原创游戏IP“魔域”。 “魔域”系列产品是游戏市场最稳健的IP系列游戏之一，在用户基础和内容更新的基础上，长线游戏仍将保持稳健态势；《魔域Ⅱ》、《魔域传说》等新产品工作推进中，将为公司带来新的游戏收入增长；推动IP游戏品类多元化，《英魂之刃战略版》有望年内上线，SLG品类有望发挥高收入特征，释放“英魂”IP用户资源价值；IP对外授权积极，IP收入有望在合作伙伴的生态共建过程中持续增长。

IGG：积极谋求新的支柱游戏

IGG是最早布局海外市场的中国游戏公司之一。《王国纪元》、《城堡争霸》两款产品仍是公司大部分收入的来源，目前已经进入自然衰落阶段，但由于市场基础较好，2020年仍将支持公司维持领先的市场地位；公司正在积极进行新产品的研发，包括内部研发和外部研发，产品数量将有所增加；将发行以消除为主的休闲游戏及其他品类游戏，有望促进公司收入多元化；公司的游戏研发、发行和运营经验依旧是行业领先水平。

昆仑万维：双引擎继续推动业务发展

昆仑万维旗下游戏业务主要是GameArk和闲徕互娱两部分，前者是领先的全球化游戏发行品牌，后者是国内地方棋牌游戏市场龙头。GameArk的全球化发行将在2020年继续发行多款精品游戏，《圣境之塔》、《仙剑奇侠传移动版》、《洛奇》和《神魔圣域2》等新产品有望带来积极的市场成绩；国内棋牌市场合规化发展，中小厂商持续推出，利于闲徕互娱扩大市场规模；闲徕互娱向公共棋牌市场扩展和联运、广告变现等业务成绩喜人，有望持续打开业绩增长空间。