棚改降温对三四线房地产的冲击浅析

最近A股延续弱势，地产股领跌。压迫地产股的消息面上，发改委限制房企外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，导致地产融资困难雪上加霜;部分地区加强房地产调控力度;媒体称银行开发贷收紧至50强以内的房企(其实早就是事实);最后也是最重磅的，是国开行将棚改项目审批权收归总行，并改货币化安置为实物安置的消息，自6月27日以来持续发酵，压制地产估值，在17年的从棚改计划看，中、东部地区今年的计划已经有所收缩(图1)，在改总量已经收缩下，我们关心，棚改货币化暂停是否影响地产投资和三四线的房价，进而影响土地财政?

棚改早期主要采取实物安置，2015年后在去库存的大旗下，转向货币化安置为主。货币化安置是指棚户区的居民直接以货币形式获得拆迁补偿，自行选择是否购买商品房，17年棚改货币化安置率已经高达60%。但今年以来，政策性金融机构主动规范、收缩该业务，满足货币化安置的项目减少，三四线城市房地产库存去化明显，尤其是当地房价飙升与中央房地产调控精神相违背，资管新规导致货币化安置的配套资金减少，都决定了货币化安置需要调整。今年上半年，土地成交规模同比上涨较快，尤其是三四线城市土地成交量一枝独秀，支撑整体成交规模，就连人口净流出的黑龙江房价都开始快速上涨，政策取向自然会发生变化。而随着棚改进程推进，很多地区已无棚可改，棚改也开始走样，甚至上演“别墅棚改”的闹剧。此时调整棚改政策调整，正值其时。

收缩棚改政策出台的背景是房地产调控加码，而更大的背景则是我们在下半年策略中提到的经济主线逻辑：整体经济的蛋糕已经很难做大，但房地产依然在蚕食有限的的蛋糕，我们认为政府已经意识到房地产占据了过多的资源，未来不能再依靠房地产的老路支撑经济，坚决房地产调控也是希望避免房地产对其他企业部门的挤出，将有限的广义流动性从房地产逼入实体经济。政策思路体现在两个维度，一是收缩棚改，二是同时进一步收缩房地产开发商的融资，下半年开发商的拿地和开工可能也会被迫收缩，影响投资。鉴于房地产对经济的重要支撑以及对上下游的带动作用，下半年房地产的放缓可能是经济格局中一个很大的变化。尤其是一旦土地出让放缓，地方政府的财力削弱，城投平台的融资受限加剧，影响基建。内需不振，利率和汇率会继续承压，利率仍将延续下行方向(房地产融资一旦放缓，那么资金的供需关系也将改变，广谱利率会开始下行，包括贷款和非标利率)，汇率仍有贬值压力。

中金普华产业研究院观点：棚改降温对三四线房地产的冲击

与2017年相比，2018年大部分省份棚改任务在下降。其中，山东、河南、新疆、贵州、浙江等棚改规模靠前。山东2018年棚改力度依旧很大，计划开工84万套，日照、菏泽、德州、济宁、泰安、潍坊棚改指标均超过5万套。

如果上述任务要完成，为防治政府隐性债务扩张，今年货币化安置比例可能下降。货币化安置比例下滑，三四线城市及县城的房地产销售压力无疑将随之上升。

根据测算，中性情形下，2018年三四线城市商品房销售面积为112762万平方米，较2017年增长3.5%;悲观情形下2018年三四线城市商品房销售面积为96068万平方米，增速大幅下降至-11.8%;极端情形下，可能引发全社会其他行业的危机。

不过，决策层对政策调整的底线是不发生系统性风险，应该不会让房地产销售增速发生金融危机级别的下滑。因此，全面停止棚改的概率几乎没有，但货币化安置比例调整是必然之举，实物安置比例将逐步提高。

未来将由政府主导新建一批保障性住房与配套商业设施，如商铺、停车场等，可有效拓宽棚改项目的收入来源，改善棚改项目的融资平衡情况。此外，保障性住房可增加当地住房市场供给，有效遏制三、四线城市房地产市场价格的上涨，有助于进一步提高民生福祉。