2021年推升通胀水平 CPI和PPI上调

由“再通胀”步入“通胀”

去年以来，我们对2021年中国和全球通胀的预测一直位于市场预测范围的顶端，尤其是PPI预测。我们在此再次上调2021年中国CPI和PPI预测 ——我们将2021年全年平均CPI预测上调至2.0%,PPI预测上调至3.3%，对比此前的1.7%和2.3%。值得一提的是，此前我们的各项通胀预测已全面高于市场一致预期（当时Wind一致预期分别为1.6%和1.4%）。我们本次上调通胀预测主要是考虑到2020年底来两个方面的变化：

1. 全球、尤其是美国需求回升和大宗商品通胀可能会比此前预期的更为强劲——我们在2月24日发表的报告《美国增长或将呈“过热”之势》中阐明，全球需求复苏，供需缺口将进一步扩大、美国尤甚。我们预测，全球产出缺口将快速弥合，推升通胀水平。值得一提的是，去年年底以来我们对全球贸易和工业生产周期回升的强度和持续性的判断就明显比市场更为乐观，因为从长周期角度，本次复苏是建立在此前4年周期逐年走弱、有效供给大幅退出的基础上的。

由此，去年以来我们对中国和全球PPI预测持续显著高于市场预期，（请参阅1月6日发布的《哪些“惯性”在 2021 可能被打破？》）。而如今，全球、尤其是美国更大规模的刺激计划箭在弦上、势必进一步激化供给短缺的矛盾。考虑到中国本身需求不弱、政策不紧，中国PPI和核心通胀都将随全球需求“水涨船高”——上调PPI预测之外，我们预测中国非食品CPI将呈明确的逐月回升走势，全年平均水平预测为2.2%。

2. 近期中国食品、尤其是猪肉和粮食的供给收紧幅度比此前预期更为猛烈，可能导致食品价格通胀比此前预期的更有“粘性”。自2020年4季度以来，受供需两方面因素驱动，食品价格的上涨势头已经超出季节性。我们维持此前的判断，即本轮农产品通胀周期持续性较强（见1月20日发布的报告《食品通胀是否会超预期？》）。另一方面，受非洲猪瘟持续影响，目前生猪和猪肉供给回升进度大幅不及预期——基于这些变化，我们将2021年平均CPI食品通胀预测从-2.5%上调至1.4%。

从通胀的路径看，我们预计2021年上半年食品和大宗商品环比涨价更快。CPI和PPI同比变化都将受到基数的影响——预计2021年全年CPI同比将逐季走高。而PPI可能在5月和9月左右出现两个“高点”，期间均可能攀升至4%-5%左右的水平。

虽然上调通胀预期，我们目前维持2021年实际GDP增长9.5%的预测；由此，2021年名义GDP同比预测从11.8%升至12.3%。上调通胀但维持增长预测看似不协调，背后主要的原因是1季度疫情反复压制了需求增长，但由于供给相应收紧、对当期通胀却影响不大。

预计通胀上升将推动货币政策正常化，而市场通胀预期上调势必加大资产价格波动率。从宏观基本面角度看，目前总体政策正常化的速度尚不至于对增长构成制约。然而，我们将密切关注通胀预期变化——虽然短期政策宽松利好GDP和盈利增长，但若货币政策对通胀预期上涨的反应过于滞后，也会引发市场对“过热”和此后更痛苦紧缩过程的担忧，从而压制风险偏好、加大风险资产价格的波动性。