供需错配开始逐渐回归 铜价将先扬后抑

自3月下旬以来，铜价跟随美股持续反弹，4月铜价震荡走高。尽管经历油价数次大跌，WTI原油近月合约跌向负值，造成铜价短线回落，但仍未改变上行趋势。疫情导致的供需阶段错配，对铜价构成强有力支撑。海外矿山受疫情影响生产及物流受限，铜矿主产国智利、秘鲁4月均处于紧急状态。废铜、粗铜原料紧俏，导致我国冶炼厂开工率降低。另外，我国最大的废铜进口国马来西亚疫情管控措施也导致国内废铜进口量显著下滑，叠加精废价差低位，废铜呈现供需双弱局面。同时，基建项目加快落地，季节性需求旺季下，库存持续走低。

海外疫情快速扩散 全球经济陷入衰退

4月份，全球金融资产自低位回升，波动率自高位回落，流动性短缺缓和。疫情爆发后，各国吸取2008年金融危机经验，快速及时出台刺激经济、缓解流动性等措施，尤其是美联储紧急降息至0附近，启动无限制QE，有效稳定市场恐慌情绪。从金融市场主要资产表现来看，Libor-3个月美债收益率快速下跌。美股低位快速回升，自低点回升幅度高达50%，铜价表现与美股高度一致。4月份，OPEC+就减产达成一致，且减产量高达970万桶，但由于疫情导致原油需求显著下滑，严重过剩导致原油存储成为一个问题，WTI原油05合约出现负值，为史上首次商品跌破0，引发市场对商品定价逻辑的怀疑，恐慌情绪带动工业品集体短暂下跌。由于全球处于低利率水平，且被动抛售减少，黄金价格偏强运行。白银工业需求仍受抑制，表现弱于黄金。

疫情限制海外矿山运营 TC持续走弱

3月中下旬以来，铜矿主产国智利、秘鲁等多国宣布进入紧急状态，其中秘鲁将紧急状态由4月26日延长至5月10日。多家矿山销售宣布不可抗力，部分矿山降低运营，部分矿山生产暂停，也导致铜精矿现货TC持续走弱，截至5月8日，现货TC报54.21美元/吨，较3月高点已下降17.26美元/吨。考虑到海外疫情的复杂性，中国铜原料谈判小组CSPT未能就二季度TC地板价达成协议，这是CSPT成立以来第二次未能敲定地板价。

力拓(Rio Tinto)4月17日表示，下调2020年矿产铜产量目标至47.5万~52万吨，之前预估为53万~57万吨。安托法加斯塔矿业公司调降2020年资本支出计划，并下调铜产量目标，预计今年铜产量将处于72.5万~75.5万吨预估区间的低端。自由港暂时关停旗下Chilno铜矿运营，该矿2019年生产了7.94万吨铜。自由港下调2020年铜产量预估值11%。墨西哥集团自4月初始逐步减少其采矿业务。必和必拓和嘉能可旗下的秘鲁Antamina铜矿4月13日表示暂停运营至少两周，目前来看，重启的时间暂不确定，2019年Antamina铜矿总计产铜44.859万吨。第一量子计划从Cobre Panama铜矿撤离800名员工。

全球显性库存快速增长 绝对水平持平去年

4月份，国内迎来季节性需求旺季，企业加快订单生产，铜材企业开工率环比大幅回升，国内库存迎来拐点，且下降幅度超预期。截至5月8日，LME库存为24.37万吨，上期所库存为20.42万吨，COMEX库存为4.45万吨，三大交易所总库存为49.24万吨。全球显性库存为71.94万吨，较去年同期下降29.79万吨，较2019年底增加18.85万吨。3月下旬以来，国内库存迎来拐点并持续快速下降，表明疫情后国内需求恢复，且4月为季节性需求旺季。同时，受疫情影响海外需求下滑，库存震荡走高。

疫情导致短期供需错配 全年供应过剩

据世界金属统计局最新数据，今年2月，全球精炼铜当月产量为186.48万吨，累计产量为385万吨。全球精炼铜当月消费185.76万吨，累计消费375万吨。2月，全球铜市当月供应短缺7.23万吨，累计供应过剩9.8万吨。从时间节点来看，2月份国内疫情暴发导致需求断崖式下跌，而铜矿供应及冶炼厂影响较小，因此，全球铜市呈现供大于求状态。

自3月以来，海外疫情快速增长，全球多国采取严格防疫管控措施。3月中下旬开始，智利、秘鲁、刚果金、赞比亚、巴拿马等铜矿生产国开始采取严格的防疫措施，多家铜矿暂停生产或降低运营，导致铜精矿加工费TC连续下滑，废铜、粗铜、铜矿等原材料供应紧俏。而全球第一大铜消费国中国已基本恢复生产，需求大幅改善，造成短期国内铜供应紧俏，现货维持高升水。因此，3月及4月全球铜市供应过剩局面缓和。

但从整个产业链来看，矿山生产相对封闭，防疫工作相对下游企业要容易些，疫情对下游的影响要显著大于对上游的影响，从全年来看，全球铜市将呈现过剩局面，过剩程度仍受疫情发展影响，存在较大不确定性。

5月原材料供应料偏紧

2020年4月，铜精矿及矿砂进口量202.9万吨，同比增长23%，环比增长14%。2020年1~4月，铜精矿及矿砂进口量757.6万吨，同比增长5%。4月份，海外多家矿山受疫情影响而暂停生产或降低运营，但一季度受疫情影响微小，且3月船期并未受到影响，2月，因冶炼厂硫酸胀库而令矿山延迟发货的订单也在3月集中发货，因此，4月我国铜精矿进口量不降反增。而对于5月，预计我国铜精矿进口量或受矿山减产影响。同时，东南亚、欧美地区废铜企业停工、出口中断，我国最大的废铜进口量马来西亚延长防疫管制至5月12日，废铜拆解企业生产受限，一季度废铜进口量大幅下滑37%。

冶炼厂方面，4月粗铜、阳极铜、废铜等原材料供应紧俏，在一定程度限制冶炼厂开工。但硫酸胀库问题显著改善，电解铜产量回升。据SMM统计，4月我国电解铜产量为75.24万吨，环比增长1.17%，同比增长6.5%。1~4月SMM中国电解铜产量累计为290.51万吨，累计同比下降0.28%。

由于4月智利、秘鲁等铜矿主产国均采取严格的防疫措施，对铜矿生产及运输造成严重影响，因此，5月冶炼厂原材料供应趋紧限制生产，检修增多降低开工率，SMM预计2020年5月国内电解铜产量为74.01万吨，环比降幅1.38%，同比增幅16.82%;至5月累计电解铜产量为364.32万吨，累计同比增长2.71%。

一季度，我国电解铜净进口量为80.84万吨，同比增长7.6%。从表观消费来看，一季度我国电解铜表观消费为261.87万吨，同比下降7.04%。表观消费仍为负增长，但降幅较前2个月收窄，主因3月逐步启动复工。

4月份，我国未锻造铜及铜材进口量46.15万吨，同比及环比均大幅增长。一般未锻造铜及铜材中含精炼铜70%，这意味着4月我国电解铜进口量大概率也将录得增长。

4月消费呈现旺季特征

铜杆企业开工率回升至往年水平

4月为传统的消费旺季，且部分企业一季度订单延后在4月加快生产，铜材加工企业开工率环比继续回升，同比基本回归正常水平。据SMM调研数据显示，4月份，铜杆企业开工率为83.29%，环比增长23.89%，同比增长5.01%。4月份线缆企业反应，来自国网、电网订单明显好转，线缆企业平均开工率高达100.44%，环比增长24.61%，同比增长12.63%。

电力电缆订单依然火爆，SMM预计5月线缆企业开工率为103.11%，环比增长2.66%，同比增长11.04%。电缆企业高开工也将带动铜杆企业开工率5月维持高位，SMM预计5月铜杆企业开工率为80.33%，环比下降2.96%，同比下降1.37%。

5月需求或先扬后抑

2019年，电网投资大幅回落，为2010年来首次未完成计划投资的年份，仅完成年度投资计划的95%。2020年3月，国家电网基本建设投资完成额累计值为365.00亿元，累计同比为-27.40%。2020年3月，电源基本建设投资完成额累计值为596.00亿元，累计同比为30.90%。2020年3月，发电设备累计产量为1，870.90万千瓦，累计同比为-6.90%。

为对冲疫情对我国经济的冲击，3月下旬，国家电网将2020年电网投资计划额由1月初的4080亿元上调至4500亿元，涨幅高达10.3%。从一季度电网投资表现来看，后续三个季度将加快投资落地。但同时，调整后的2020年计划额基本持平2019年国家电网实际完成额。

从季节性来看，过去两年电网投资呈现上半年回落，下半年加快释放的节奏，累计同比降幅不断收窄。二季度，电网投资往往较一季度显著回升，尤其在一季度大幅下滑后，而且今年二季度将赶工弥补疫情耽误的投资。

从季节性表现来看，1~2月为家电行业产销淡季，从3月开始空调企业为夏季来临积极生产备库，今年3月企业加快生产弥补因疫情“丢失的”2月。虽然一季度空调产销同比下滑30%左右，但目前房地产行业已经复工复产，4~5月仍然为空调企业生产旺季，因此，虽然出口受到海外疫情抑制，但对4~5月仍不过分悲观，预计降幅继续收窄。

从销售结构来看，2019年我国空调出口占总销量的61%，海外疫情暴发将造成二季度海外需求显著下滑，因此空调出口或为负增长。

从历史数据来看，空调销量平均滞后商品房销售面积5~7个月时间，2019年份我国商品房销售面积同比微跌0.1%，房屋竣工同比增长2.6%，从房地产开发到竣工、销售周期来看，今年将迎来大面积竣工，因此，预计今年下半年家电及空调行业仍有不错表现。

去年汽车产销同比下滑8%左右，延续近两年的疲软态势。今年初，中国汽车工业协会预计汽车行业将结束2019年度的深度调整，并将在今后几年呈现逐步恢复态势。但突如其来的新冠肺炎疫情，打乱了行业的正常运行节奏，一季度汽车产销同比、环比均大幅下滑。根据中国汽车工业协会统计的重点企业销量快报情况，4月份，汽车行业销量预计完成200万辆，环比增长39.8%，同比增长0.9%。1~4月汽车行业累计销量预计完成567万辆，同比下降32.1%。

针对疫情对汽车行业的负面影响，中国汽车工业协会提出多项促进汽车消费的建议。目前，受政策支持及疫情影响消退，汽车产销加速现象明显，尤其是4月下旬。中汽协预计，今年车市呈现前低中高后强走势。

目前，欧美新增病例虽迎来拐点，但距离复工仍需一段时间，因此，在全球失业率攀升、收入下行的背景下，短期内海外购车意愿和消费能力明显下降，我国汽车出口困难也明显增加，尤其是一些中小零部件企业面临的困境更大。

受政策补贴退坡影响，去年下半年以来新能源汽车行业出现明显降温。今年全球新冠肺炎疫情的暴发，新能源汽车再遭重创。今年北京将增加10万辆新能源汽车指标，但刺激措施仍难以完全对冲疫情影响。新能源汽车是传统汽车用铜量的4倍左右，平均用铜量在80千克/辆左右，主要增量在锂电铜箔、电线电缆、电动机。因此，新能源汽车及配套充电桩等基础设施的建立均将成为未来铜消费的一个新增长点。

在疫情发生后，我国多地出现放松限购、降低贷款利率等利多房市政策，但国家仍维持房住不炒的大方针不变。往年房屋销售在春节后加快，俗称小阳春，随着国内疫情逐渐得以控制，全国防疫等级降低，房屋带看明显增多。从高频数据来看，4月房屋成交料显著回升。多家房企采取降价促销方式，房地产有望回暖。

废铜进口受限 持货商捂货惜售

自今年7月1日开始，再生铜资源政策将正式实施，届时符合标准规定的一部分高品废铜将可以作为一般商品实现自由进口。其中，废紫铜和废黄铜将各自执行一个标准，标准名称分别为《再生铜原料》和《再生黄铜原料》。从标准文件具体内容看，“再生铜原料”共分为五大类十一小类，“再生黄铜原料”共分为四大类八小类，其中再生铜铜含量规定在94%~99.9%之间，再生黄铜铜含量规定在56%~75%之间，基本符合市场预期。

今年上半年，废铜进口批文仍按照季度发放。一季度，我国共公布四批废铜进口批文，合计30.56万吨，可满足企业正常生产。4月，已公布第5、6批废铜进口批文，批文量共22.42万吨，从批文量来看，二季度废铜供应充足。

受疫情影响，海外部分废铜拆解厂处于关闭状态，中国最大的废铜进口国马来西亚延长防疫隔离措施至5月12日，废铜进口受限。从中国复工经验来看，废铜拆解企业一般规模较小，复工进度较其他行业偏慢，因此，5月废铜货源偏紧。

另外，尽管铜价4月低位大幅回升，精废价差回到正值，但仍处于低位，废铜杆与精铜杆价格一度倒挂，废铜持货商捂货惜售，利废企业生产受到供需双面夹击，提振精铜消费。

综上所述，对于5月份，疫情导致全球失业率大增，经济显著下滑，但全球疫情已度过最差时刻，后续欧美复工情况、经济回升速度将主导市场情绪。铜市方面，短期内阶段性供需错配，原材料供应紧俏而国内消费旺盛仍将对铜价构成支撑。5月部分企业仍在完成一季度推迟订单，国内需求旺盛，尤其是电力基建加码，SMM预计5月电线电缆企业开工率高达103%。但出口占比较大的空调企业海外订单料显著下滑，且先前订单完成后，后续需求能否持续强劲存疑。供给端，秘鲁延长紧急状态至5月10日，海外矿山生产及物流仍受限，但5月中旬后有望逐渐恢复正常生产，5月下旬供应紧张情况逐渐缓和，因此疫情导致的供需阶段性错配将逐渐回归。从全年来看，疫情对铜需求端的负面影响大于供给端，全年铜市供需为过剩局面。预计5月铜价呈现先扬后抑走势，运行区间3.9万~4.5万元/吨。