凛冬已过，粮价反弹趋势下行业拐点即将到来

需求端:玉米调减接近尾声，粮价上行助力复合肥需求企稳回升

玉米前期种植面积调减和价格大幅下降逻辑已经结束。2017 年初至 今，布伦特油价累计涨幅已逾 32%，带动国内玉米价格上涨 23%。 全球市场 2018/2019 年度玉米产量预计为 10.54 亿吨，同比增加 2056 万吨;库存 1.52 亿吨，同比减少 3978 万吨，主要系油价中枢提高 带动消费量以更高速度提高，造成库存较大幅度下降。在后续原油 价格大概率维持较高中枢的情况下，玉米需求预计继续旺盛，而产 量短时间内无法快速增加，预计国际玉米价格大概率继续上涨。当 前国内玉米价格内外盘倒挂，在国际玉米价格持续上涨的情况下， 国内玉米价格将继续上涨无疑。玉米价格持续上涨一方面将增加农 民种植积极性，种植面积有望小幅回升;另一方面也将提高农民用 肥积极性，两方面因素共同作用，将带来复合肥需求量的增长。

供给端:产能首度负增长，供需格局开始改善

历史上我国复合肥行业处于严重的产能过剩状态。2016 年开始，复 合肥行业固定资产投资增速快速下降，预计 2017 年转负。行业产能 2017 年以来首度下滑，同时 CR4 也逐步由 2010 年 25%左右上升至 2017 年的 34%，行业格局逐步转好。

成本端:三大基础肥料均步入上升通道，形成有效成本支撑

氮肥:供给持续收缩，2020 年前产能还有 2000 余万吨的下降空间， 价格大概率持续回暖。磷肥:一铵二铵产量连续下滑，磷矿石被加 入战略性矿产，开采量逐步受限也从上游限制了磷肥供给。钾肥: 老矿枯竭使全球产能 2020 年前退出 700 万吨(占比 8%)，新开钾矿 投产缓慢，价格上行预期强，进口大单大概率涨价。复合肥行业盈 利情况受原材料成本价格支撑明显，随着三大基础肥料进入上行通 道，复合肥盈利状况将迎改善。

营销突破，深耕渠道，转型农服大势所趋

复合肥行业由于整体产能过剩，同时直接面向消费者，因此营销渠 道异常重要。随着我国人口老龄化加剧及农村人口进城务工趋势明 显，农业服务和土地托管模式逐步兴起，复合肥企业转型农服一方 面可以拓展巩固其销售渠道，另一方面也是顺势而为占领万亿级农 服市场。综合来看，复合肥企业转型农服是大势所趋，农服业务规 模将逐步成为行业的核心竞争力。

复合肥行业龙头新洋丰和金正大最受益

通过筛选复合肥行业标的，我们发现行业龙头金正大、新洋丰在业 绩增速、毛利率、存货及应收账款周转、ROE、现金流状况等方面均 处于行业领先地位，并各具优势，金正大作为复合肥龙头，产销量 连续 8 年夺冠，金丰公社模式成为农服先行者;新洋丰具备磷复肥 一体化优势、钾肥进口权，积极面向现代农业延伸产业链。

农村劳动力缺乏，人均耕地面积减少，提高单位产量迫在眉睫

中国的失业率逐年降低，劳动市场显现出一定趋紧状态。我国城镇化进程不断推进，城镇化步伐逐渐加快， 截至 2012 年底我国城镇人口总数首次超过农村人口，农村劳动力减少，人工成本提高，预计未来我国的农村劳 动力将进一步减少，人力成本将进一步提高。复合肥不需多次施肥、营养全面，可以大大减少人力劳动时间， 一些缓控释肥更是可以减少追肥次数。

截至 2017 年年末，我国总耕地面积为 20.23 亿亩，位居世界第三，然而我国近年来耕地面积不断减少，且 人均耕地面积仅为 1.28 亩，这不到世界平均水平的 40%。根据我国国情，由于我国尚未开垦的土地开发难度大， 所需投资多，继续扩大耕地面积的潜力已不大，这意味着我国粮食增产必须着力提高单位面积的农作物产量。

施肥不仅能提高土壤肥力，而且也是提高单位耕地面积农作物产量的重要措施。包括复合肥在内的化肥对农作物增产有重大作用，是现代农业生产的“必需品”。根据联合国粮农组织(FAO)统计，发展中国家粮食增产 中，约 55%来自化肥的贡献，化肥在对农作物增产的总份额中约占 40%~60%。中国能以占世界 7%的耕地养活 了占世界 22%的人口，可以说化肥起到举足轻重的作用。国内单位面积施肥量从 2005 年的 307 吨/千公顷增长 到 2015 年的 362 吨/千公顷，与此同时，单位面积谷物产量也大幅提高，由 2005 年的 5225 吨/千公顷增长到 2015 年的 5984 吨/千公顷。

我国复合肥发展现状及趋势

我国复合化率低于全球平均，与发达国家差距明显，提升空间巨大

当前我国化肥复合化率不到 40%，尚不及全球平均水平 50%，与欧美发达国家 80%的复合化率相比差距极 为明显，提升空间巨大。近年来，我国化肥复合化率处于持续改善状态，复合肥施用量增速显著高于化肥总施用量的增速，复合化率稳步提高，2016 年底我国化肥复合化率达到 36.88%，相较 2000 年的 22.14%已经大幅提 升，平均每年提升近 1%左右。随着我国农业现代化进程的加速，有理由相信我国化肥复合化进程也将加速。

粮食作物:玉米价格上涨预期强烈，将带动复合肥需求企稳回升

我国复合肥下游主要用于稻谷、小麦、玉米、蔬菜、水果等作物，上述 5 类作物对复合肥的需求合计占比 超过 89%，其中稻谷、小麦、玉米三大农作物合计占比近 50%。近年来我国三大农作物种植面积均出现不同程 度的下滑，其中以玉米尤为明显，2016、2017 我国已连续两年出现玉米种植面积负增长，种植面积分别下降 3.5% 和 3.6%。

我国化肥行业整体呈现大而不强的状态，就复合肥行业来说，其长期以来一直处于严重的产能过剩状态， 2017 年行业产能约 2.1 亿吨，产量只有约 5000 万吨，开工率在 24%左右。我国幅员辽阔，各地区土壤状况、作 物品种差异较大。此外，运输成本在企业的销售费用中占据了较大比例，复合肥行业的经济销售半径约为 500 公里。远距离的运输不仅降低产品性价比，而且在运力紧张的时候，面临不能及时把货物运输到市场的风险。 以上原因客观上造成了复合肥市场的区域分割，市场区域分割状态下导致了大量分散小产能的出现，这些小产 能只生产低端产品且开工率极低，导致了复合肥行业较为无序的竞争状态。

近年来随着复合肥行业供给侧改革的进行以及整个化肥行业优惠政策的逐步取消，包括复合肥在内的整个化肥行业面临洗牌。2016 年开始，复合肥行业固定资产投资增速快速下降，有 2015 年的同比 14%下降至 2016 年的 1%左右，预计 2017 年将转负。固定资产投资增速的下降连带供给侧改革清退落后小产能，使 2017 年复合 肥行业产能首次出现同比下滑，由 2016 年的 2.18 亿吨下降到 2017 年的约 2.10 亿吨。同时行业的产能集中度(CR4) 也逐步由 2010 年 25%左右上升至 2017 年的 34%。受此影响，我国复合肥上市公司毛利率整体上呈现逐步上升 的趋势，表明行业格局逐步转好。